需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年10月工业增加值同比4.6%（前值4.5%），社零同比7.6%（前值5.5%）；1-10月固投同比2.9%（前值3.1%），其中地产投资累计同比-9.3%（前值-9.1%），狭义基建投资5.9%（前值6.2%），制造业投资6.2%（前值6.2%）。

核心观点：10月经济修复斜率较9月有所放缓，尤其是需求端回踩较多，包括地产投资跌幅扩大、出口超预期回落、CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下、居民短贷大降等，均指向当前经济虽趋于修复，但修复基础尚不牢固、过程有波折、斜率不宜高估，也预示后续政策仍需偏扩张、偏积极，短期看，年内大概率还有政策，包括增量财政货币政策（PSL、降准降息等）、城中村改造、化债、活跃资本市场等，也要紧盯中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）。

>消费端：低基数下增速继续回升。

>投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。

>供给端：工业、服务业生产稳定。

>就业端：总体失业率保持低位。

摘要如下：

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1、整体看，10月经济景气小幅震荡，修复斜率较9月放缓。10月经济数据有涨有跌、基本符合预期，环比增速基本保持稳定，修复斜率较9月有所放缓。结合10月信贷结构未能延续改善、CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向目前经济修复尚不牢固、修复斜率不宜高估，本质上还是内生动力不强、需求不足、信心不足，统计局在发布会上也称“国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。

2、结构看，10月工业生产、消费、固投稳定，出口、物价较弱。10月各分项数据基本延续此前变动趋势，消费增速提升最多、主因基数走低；工业增加值走平；固投小幅回落，其中地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓；出口和CPI最弱，明显低于预期。

3、往后看，经济仍有望继续修复，但可能有波折、斜率不宜高估；需求较弱的问题仍然突出，回升基础仍需巩固；全年5%目标有望超额实现，年内大概率还有政策。

经济面看，随着增发万亿国债等政策落地，有望推动经济景气持续修复，逐步走出“经济底”；叠加基数下降，11-12月多数经济指标的同比增速预计将明显提升，全年5%左右的目标应能超额实现；但在国内债务去化压力、海外经济下行压力仍存的情况下，需求端修复过程可能有波折、斜率不宜高估。

政策面看，近期增发1万亿国债等组合拳，指向政策总基调将偏扩张、偏积极，2024年GDP目标也可能仍定为5%左右的偏高水平。此外，近期央行指出要为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持。短期可紧盯几点：增量财政货币政策（如PSL、降准降息等）、中美元首会晤（11月15-17日APEC峰会）、政治局会议&中央经济工作会议（12月）等。

4、具体看，10月经济数据有如下特征：

1）消费端：低基数下增速继续回升。10月社零同比7.6%，较前值提升2.1个点，略高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值小幅回落；季调环比0.07%，较前值0.04%微升，指向消费增速反弹主因低基数。结构看，文化办公用品、通讯器材、家电、汽车消费增速提升最多，食品饮料烟酒、服装、石油制品回落最多。高频看，11月上旬人员流动反弹，10月汽车消费增速提升，指向消费继续修复。

2）投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。1-10月固定资产投资同比2.9%，较前值回落0.2个点，略低于市场预期的3.1%，季调环比0.1%，较前值0.17%微降。其中地产、基建基本符合预期，制造业略低于预期。

>地产跌幅扩大。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-4.9%，分别较前值回落0.3、0.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-10月地产投资累计同比-9.3%，较前值回落0.2个点；10月当月同比-11.3%，较前值持平；新开工增速微升，施工和竣工增速回落。高频看，11月以来新房销售再度走低。

>制造业保持韧性。1-10月制造业投资累计同比6.2%，较前值持平；根据我们测算，10月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.7个点。制造业近期表现韧性较强，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。企业预期仍然偏弱。结构看，专用设备、金属制品、食品制造、医药投资增速提升较多。

>基建继续放缓。根据统计局数据，1-10月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、5.9%，分别较前值回落0.4、0.3个百分点。根据我们测算，10月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.6%、3.7%，分别较前值回落1.2、1.3个点。高频看，11月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向万亿国债支持效果暂不明显，基建实物工作量仍待提升。

3）供给端：工业、服务业生产稳定。10月工业增加值同比4.6%，较前值微升0.1个点，略高于市场预期的4.3%，季调环比0.39%，较前值0.36%微升，略低于2017-2019年平均的0.45%，指向工业生产基本稳定。分行业看，运输设备、有色、煤炭开采、汽车业增速提升较多，电热生产、石油开采、医药、黑色等行业回落较多。 

4）就业端：总体失业率保持低位。10月城镇调查失业率5%，较前值持平，处于近年来低位。31个大城市失业率5%，较前值回落0.2个点。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

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一、10月经济小幅震荡

整体看，10月经济景气小幅震荡，经济运行总体平稳。10月经济数据基本符合预期，结合此前公布的10月信贷社融结构未能延续改善，CPI再负、核心CPI再降、PMI重回线下等数据，均指向目前经济修复尚不牢固、修复斜率不宜高估。统计局称“经济运行总体平稳…国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。

结构看，出口超预期走低，其余分项基本符合预期。10月消费增速在低基数影响下提升，工业增加值增速持平，固定资产投资、出口增速回落，除出口外基本符合预期。

二、消费端：低基数下增速继续回升

10月消费增速继续回升。10月社零同比7.6%，较前值提升2.1个点，略高于市场预期的7.3%；两年平均增速3.5%，较前值4.0%小幅回落；季调环比增速0.07%，较前值0.04%微升，低于2017-2019年同期平均的0.79%，指向消费增速反弹主因低基数（2022年10月社零同比-0.5%，9月2.5%）。

结构看，多数消费增速回升，文化办公用品、通讯器材、家电增速提升最多。

商品消费方面，10月商品零售同比6.5%，较前值回升1.9个点。细分商品看，10月文化办公用品、通讯器材、家电、汽车消费增速提升最多，食品饮料烟酒、服装、石油制品回落最多。  

服务消费方面，10月餐饮收入同比17.1%，较前值回升3.3个点。1-10月份，服务零售额同比增长19.0%，比1-9月份加快0.1个百分点。

从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速提升。从高频数据看，2023年11月上旬，百城拥堵延时指数回升。10月全国乘用车零售同比增长10.2%，较9月增速提升。

三、投资端：地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓

固定资产投资增速继续回落。1-10月固定资产投资同比2.9%，较前值回落0.2个点，低于市场预期的3.1%，季调环比0.1%，较前值0.17%微降，低于2017-2019年同期平均的0.43%。

结构看，地产跌幅扩大、制造业韧性、基建放缓。地产投资累计同比-9.3%（前值-9.1%），广义基建投资8.3%（前值8.6%），制造业投资6.2%（前值6.2%）；地产、基建基本符合预期，制造业略低于预期。

地产投资跌幅扩大

地产销售、土地成交仍在低位。1-10月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.8%、-4.9%，分别较前值回落0.3、0.3个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

高频看，11月新房销售高频数据再度走低，指向地产市场仍未真正企稳。

地产投资跌幅仍大，新开工增速微升，施工和竣工增速回落。1-10月地产投资累计同比-9.3%，较前值回落0.2个点；10月地产投资当月同比-11.3%，较前值持平。1-10月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.2%、-7.3%、19.0%，新开工增速微升，施工和竣工增速回落。

制造业韧性较强

制造业投资增速持平。根据统计局，1-10月制造业投资累计同比6.2%，较前值持平；根据我们测算，10月制造业投资当月同比6.2%，较前值回落1.7个点。制造业近期表现韧性较强，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。

企业预期仍然偏弱。10月企业投资前瞻指数53.9%，较前值回落3.7个点；10月PMI生产经营活动预期回升0.1个点至55.6%。

从分行业制造业投资增速变化看，专用设备、金属制品、食品制造、医药投资增速提升较多，汽车、电气机械、运输设备等行业增速回落较多。

基建增速继续回落

基建投资累计增速继续回落。根据统计局数据，1-10月广义、狭义基建投资同比分别为8.3%、5.9%，分别较前值回落0.4、0.3个百分点。根据我们测算，10月广义、狭义基建投资当月同比分别为5.6%、3.7%，分别较前值回落1.2、1.3个点。从高频数据看，11月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向基建实物工作量仍待提升。

四、供给端：工业、服务业生产稳定

工业生产增速小幅震荡。10月工业增加值同比4.6%，较前值微升0.1个点，略高于市场预期的4.3%，季调环比0.39%，较前值0.36%微升，略低于2017-2019年平均的0.45%，指向工业生产基本稳定。

服务业增速提升。10月服务业生产指数同比提升0.8个点至7.7%，主因基数走低，两年平均增速3.8%，较前值回落0.2个百分点。

分行业看，运输设备、有色、煤炭开采、汽车业增速提升较多，电热生产、石油开采、医药、黑色等行业回落较多。 

从近期高频数据看，11月以来高炉开工率有所提升、PTA和汽车半钢胎开工率等小幅震荡，指向工业生产基本稳定。

五、就业端：总体失业率保持低位

总体失业率保持低位。10月城镇调查失业率5%，较前值持平。31个大城市失业率5%，较前值回落0.2个点。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年11月15日发布的报告《需求端回踩，增量政策可期—全面解读10月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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